中天在线论坛【毛利率远高同行的这家物业要上市！背后地产二代黄涛三度资本扩张】

世纪金源决定亲自下场，将物业服务打包谋求在港上市。1月20日，港交所挂出的文件暂未有更多募资信息，却勾勒了这个始于房地产的黄氏家族企业的部分财富版图。

此番上市的主体是世纪金源服务集团有限公司（以下简称“世纪金源服务”）。招股书显示，历史可追溯至1992年的配套物业管理公司，但其股权大规模调整开始于2020年8月。作为世纪金源创始人黄如论的两个儿子，黄涛和黄世荧通过间接持股和家族信托等方式完成对上市主体的股权改造，持股比例达92%。上述文件中并未出现黄如论的身影。

招股书显示，世纪金源服务没有银行贷款，而且披露现金流充裕，可自2020年底起至少19个月内保持稳健的财务状况。除了黄氏家族的持股外，世纪金源服务引入了马涛入局，后者持股8%。招股书介绍，马涛是经验丰富的投资者，在中国房地产、农业和医疗保健产业拥有多年经验，在多家境内外公司中担任重要职务，有广泛的业务资源网络。

除了上述资本运作外，世纪金源服务的融资记录非常干净。对于这次募集资金的用途，招股书披露了一系列收购或投资的计划，用于业务扩展和补充资金等。但在物业服务公司纷纷上市的当下，破发与否概率对半，世纪金源方面的前路如何？

房企拆分物业服务上市潮涌动

物业服务企业对港交所并非新事物，上市公司早已达到39家，世纪金源服务的体量也并不算大。过去两年的年营收规模也就10亿元左右，其中物业管理服务的收入约八成，另外的营收来自于增值服务。截至2020年三季度末，总合约建筑面积约为7410万平方米，在管总建筑面积约为6390万平方米。

与很多与房地产企业伴生的物业公司类似，世纪金源服务并不拥有任何物业，其业绩主要来自于世纪金源集团所开发的物业，包括大部分住宅、购物中心和写字楼。2018年9成在管建筑面积来自于此，2020年又承接了世纪金源集团开发的是个大型购物中心和一家奥特莱斯。不过，世纪金源服务也通过外拓服务第三方。

对于此番上市，在外界看来，是一场行业趋势下的结果。2014年6月，花样年控股将旗下物业管理公司彩生活分拆上市，这成为中国**最早分拆物业在港交所上市的企业，随后各路玩家纷纷效仿。到2018年开始积聚成为一股浪潮，碧桂园服务、保利物业、正荣物业、金融街物业、恒大物业皆是在此之下的产物，井喷之势已不可挡。

到2020年底，华润万象生活上市，首日即涨超25%。后续仍有数十家企业准备上市进程，世纪金源服务只是其中之一。港股上市物流企业平均市盈率约为35倍，远高于港股平均市盈率的10.3倍。一些第三方机构将这一趋势解读为企业拓展融资渠道，优化企业杠杆，与地产开发板块相比，这类业务更容易受到资本青睐。

政策是背后推动的因素之一。2018年以来，信贷环境持续收紧，房地产企业融资环境日趋严峻。“房住不炒”是***多次强调的关键，这一定程度上影响了价格和交易量，从资本市场的反应就是股价的萎靡。物业管理却是其中刚需，尽管盈利微薄，但受宏观调控影响较小，而且可在当前业务基础上扩展经营项目。

2020年10月，发改委联合多部门联合印发的《近期扩内需促消费的工作方案》就在提出“搭建智慧物业平台”的同时，也谈到了“增加社区生活服务消费”，以及老旧小区改造等内容。对应的是，中国房地产市场已经进入了存量阶段，券商东方证券研报指出，物业服务具有外部性，资本市场给了物业公司一个价值重估的平台。

新冠疫情则是一个突发的推动因素。疫情期间，物业企业在常态化防控发挥了作用。世纪金源服务在招股书中称，2020年第二季度起，由于中国境内放宽了许多与新冠疫情有关的出行限制，其物业管理服务、增值服务和业务扩张亦已逐步恢复。与此同时，房地产企业资金回流受限，打折卖房并不罕见。

2020年12月，在一场行业论坛上，新城悦服务集团首席战略官兼董秘尤建峰表示，直至2021年三季度或将再爆发一轮物管企业上市潮。原因是港交所主板上市条件正在征求意见，提高上市前一个会计年度净利润要求，后者将在2021年7月1日正式落实。若按此条件，物管企业的管理面积要在2000万平方米以上才有机会(上市)。

行业受到追捧。海通证券一份研究报告中指出，物业行业将成为一个万亿级的蓝海市场，预计到2022年行业总规模可达10000亿元。2019年底，易居企业集团CEO丁祖昱在评楼市年度发布会上预测，未来10年物业管理规模将达500亿平方米，从基础服务到增值服务，物业服务市场空间将达3万亿。

然而，热潮之下，泡沫也在涌现。最直观的体现就是上市破发。2021年比较早的在港交所上市的物业企业荣万家就遭遇首日破发，开盘价较发行价下跌4.9%。这并非个案，恒大物业、世茂服务等皆在首日盘中破发。供股过量和整体估值回调都是因素之一，但IPG中国区首席经济学家柏文喜称，一些中小物业股和缺少亮点的物业股破发是大概率事件。

大物管+大商业，世纪金源服务推高毛利率

世纪金源服务在招股书披露，其一方面通过提升服务，上调了21项再管物业的物业管理费率，平均增幅约为36%，其中将拥有过万业主的住宅物业大盘的每个月物业管理费用由每平方米2.52元增加至3.50元。另一方面在开拓第三方客户的同时，其在推动小区新零售服务，投资机器人公司，并在2020年取得了提供装修服务的资质，计划从2021年开始提供服务。

超大盘项目和京津冀都市圈是世纪金源的优势，这也推动了世纪金源服务的盈利能力。2018年到2020年前三季度，世纪金源服务的毛利率分别为32.1%、31.8%和37.6%，高于第三方机构统计的百强物业公司平均值约9个百分点。不过，物业管理服务收入基本全部通过包干制产生，即按在管建筑面积收固定费用，而世纪金源服务披露的财务数据是亏损，但已在缩窄。

对于高毛利率，世纪金源服务解释，得益于其大型综合性建筑物物业管理运营模式的规模效应，以及采用技术和自动化工具管控成本，提高服务质量。在招股书中，世纪金源服务通过图片展示了典型世纪城项目的地理布局为“大物管”与“大商业”匹配。

该公司称，这些项目通常由与大型购物中心相邻或相嵌，且聚集丰富商业资源的大型住宅小区组成，而这一布局令其能够推动住宅与商业实体的交互并发展多元化的增值服务，形成了综合性生活服务生态圈，实现大型住宅小区与购物中心的协同效应。此外，私域流量运营的运用，为其增值服务创造独特的优势。

不仅如此，世纪金源服务还将管理模式复制到其他物业项目。其举例，2019年1月开始管理位于山东省德州市的一个由独立第三方物业开发商所开发的物业项目，其在管建筑面积接近70万平方米，2019年的毛利润率较2018年增长约20个百分点。

同样由华泰国际担任独特的保荐人的荣万家也依托于房地产企业荣盛地产，也覆盖了购物中心、写字楼等业态。然而由于单方坪效不高，物业费平均不足2元，管理面积也不高，并且过度依赖关联地产公司，来自第三方的管理面积仅为0.52%，其整体毛利率在2019年金额为18.2%。

与荣万家相反，恒大物业与世纪金源服务类似，都是通过物业组合的多元化，并签约主题乐园、产业园等其他物业类型，获得收益。不仅如此，恒大物业也同样通过提高物业费，由2019年同期的1.82元提高至2020年上半年的3.65元，并通过降低人工成本，采用技术赋能手段管控项目，提升整体利润率，2019年达到了23.0%。

黄氏家族从房地产切入金融板块

早在2004年，有媒体报道称世纪金源集团要借壳世纪中天实现上市，后者当时股价飞涨。时任世纪金源副总裁的黄涛接受采访时表示，“我们对上市没有兴趣”，并且表示从来不看股票杂志。但在其接班父业后，却在搅动资本市场，为己所用。

2017年，黄如论因涉嫌行贿犯罪而被免去了政协委员职务，黄氏兄弟随后逐步走上台前。2018年1月，黄如论分别与黄氏兄弟两人签订了股权转让协议，将其持有的公司50%和30%股权分别转让给了黄涛和黄世荧，后两者持股分别达到了60%和40%。世纪金源总经理的职位也由黄如论转给了黄涛。

2020年底，新京报曾报道，世纪金源持续进行资本扩张。多只机构成为黄氏兄弟的资本扩张的工具。过去五年多，这家地产大鳄一直谋求向轻资产市场转型。其官方曾披露对产业的布局将围绕大消费、大健康和新科技展开。

岁末之交，世纪金源在上海和阜阳再度大手笔拿地的同时，黄涛在资本市场也激进。一方面，利用**景源三个月时间通过集中竞价方式吃进皖通科技股份，与靠前大股东南方银谷之间的差距仅剩下2.4万股。另一方面参与中信建投定增案，认购额与中国人寿并列靠前，并利用***公司抢占前靠前股东两个席位。

世纪金源官网显示，其在中国**已投资2580亿元，房地产之外的金融业务亦布局已久。2002年***北京银行后，世纪金源就陆续吃进多家机构。尽管黄涛曾卷入A股操纵案，资本布局已有所收缩，但其手中握有证券牌照外，还拥有保险牌照，腾云投资位列农银人寿股东席。

此番直接闯荡港交所，虽有行业趋势做背景，但黄氏家族亦由此走上资本市场前台。

新京报贝壳财经记者 梁辰 编辑 陈莉 校对 王心